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美国国债，机构MBS
本期专栏：美联储降息可以分为“预防性降息”和“衰退性降息”两类，当前降息的动机是“预防性”的，但幅度和节奏与“衰退性降息”类似，兼具两类降息的特征。经测算，若年内兑现两次降息（50bp），则10Y、20Y、30Y收益率中枢将分别下移至3.79%、4.4%、4.46%，下限分别为3.08%、3.55%、3.44%，上限分别为4.28%、4.75%、4.64%。
展望后市：9月美联储降息前美债收益率或偏弱震荡，但考虑到供给和流动性因素，10Y收益率下方空间可能受限，4.1%、4%有较强支撑，降息落地后收益率或有反弹，密切关注潜在的美元流动性冲击可能造成利率脉冲式上行，10Y上方阻力60日均线、4.5%。在市场预期美联储延续降息周期的背景下，曲线陡峭化的确定性依然很高。如果出现美元流动性冲击，曲线或短线快速走平，带来更好的做陡曲线介入价格。
机构MBS监测：8月机构MBS随美债收益率下行，总回报持平美债。房利美和吉利美MBS相对美债的信用利差进一步收窄。房贷利率震荡中下行，机构MBS久期缩短至5.6年左右。房利美MBS久期已修复高估，目前已回落至中性水平。
一、市场回顾
2025年8月1日公布的美国7月非农不及预期、前值也大幅下修，引发美债收益率单日大幅下挫，10Y收益率由4.4%跌至4.2%附近，2Y收益率由4%跌破3.7%。此后两个交易日收益率继续小幅下探后开始反弹。月中公布的7月CPI继续回升，核心CPI高于预期，收益率进一步反弹。同时美联储官员偏鹰派的论调和7月会议纪要显示出的意见分歧支撑收益率。10Y和2Y收益率最高反弹至4.35%和3.81%。下旬鲍威尔在Jackson Hole发表演讲，政策立场转向鸽派，引导收益率下行。不过市场对此已经有所预期，且通胀前景不确定性仍然存在，10Y收益率下行幅度有限，徘徊于4.3%一线，月末向4.2%下探。2Y收益率则受到降息预期压制，再度跌破3.7%。
专栏：美联储降息路径对应的美债收益率区间
市场预期在时隔9个月后，美联储有望再度开启降息，并且预期至2026年末美联储还有约125bp降息空间。美联储重启降息能否引导美债收益率下行，潜在下行空间又有多少？我们尝试加以分析。
自1971年美联储推出联邦基金目标利率以来，美联储的历次降息周期均会引导美债长端收益率逐渐下移。1984年之前，美债长端收益率对于美联储降息的敏感性较低，收益率下行幅度显著小于降息幅度，这和当时的高通胀环境有直接关系。1984年后的降息周期中，长端收益率对于政策利率变动的敏感度明显提高。在当前通胀已较高点显著回落、通胀预期依然锚定的背景下，1984年后的样本是我们分析的重点。我们将1984年后的降息周期分为两类：一类是“预防性降息”，即降息时和降息后美国经济并未陷入NBER定义的经济衰退期。另一类是“衰退性降息”，即在降息后美国经济陷入NBER定义的经济衰退期。衰退性降息初期美国经济往往还未发生衰退，因此我们也单独统计衰退性降息的预防性降息阶段。美债长端收益率通常在美联储正式降息前便触顶，因此我们统计的起点为美联储降息前的美债10Y、20Y、30Y收益率高点。分别统计美联储降息周期中的降息幅度和各期限收益率的最大下行幅度。
统计发现，在1984年以来的四次预防性降息中，美债长端收益率的下行幅度均远超美联储政策利率。
1989年后的四次衰退性降息均在美国经济陷入NBER界定的衰退期前美联储便开始降息，即衰退性降息中的预防性降息阶段。不难发现，在预防性降息阶段美债长端收益率的最大下行幅度和预防性降息幅度较为接近。从完整降息周期看，美债长端收益率的最大下行幅度显著小于美联储降息幅度，即整个曲线结构陡峭化。1994年后，在经济衰退前的预防性降息阶段降息幅度通常为75~100bp。在预防性降息75~100bp后，若降息节奏放缓，在两次降息的间隔之间，收益率往往会出现一波比较明显的反弹行情。
无论是预防性降息还是衰退性降息，收益率的最低点均出现在美联储最后一次降息时点附近，并且时常早于最后一次降息落地。
本轮美联储政策周期中，2023年7月美联储暂停加息，美债收益率在2023年10月末达到周期高点，2024年9月至2024年12月美联储降息100bp，此后至今未能进一步降息。目前市场预期今年9月美联储将重启降息，至2026年末还有125bp降息空间。在美国经济软着陆的基准预期下，若兑现市场降息预期，则意味着本轮预防性降息的幅度将明显超过1984年后的预防性降息，接近衰退性降息。在降息节奏方面，出现了类似衰退性降息中预防性降息阶段后的较长降息间隔。考虑到上述特殊性，我们将历史上的预防性降息和衰退性降息均纳入参考样本，计算美联储降息幅度和美债收益率最大降息幅度的差值，进而估算本轮美联储降息幅度对应的美债长端收益率的中枢和下限[1]。上限方面，若按历史样本估算，收益率上限较当前实际情况显著偏高，参考意义降低。我们注意到在降息周期中放缓或暂停降息时，收益率的阶段性反弹波段幅度通常不超过120bp。因此在下限基础上加120bp得到区间上限，不过需要警惕期限溢价趋势走高背景下导致收益率超出预估上限的风险。
以历史降息周期的样本计算，当前联邦基金利率4.5%对应的美债10Y、20Y、30Y收益率中枢分别为4.29%、4.9%、4.96%，与2025年1月以来美联储暂停降息后的10Y、20Y、30Y收益率平均值4.39%、4.83%、4.81%非常接近。2024年9月开启降息后已出现的10Y、20Y、30Y收益率最低（高）值分别为3.63%（4.79%）、4.01%（5.08 %）、3.94%（5.08 %），与估算的3.58%（4.78%）、4.05%（5.25 %）、3.94%（5.14 %）高度接近。以此类推，我们可以分别估算未来不同降息幅度对应的收益率中枢和上下限。短期而言，若兑现两次降息（50bp），则10Y、20Y、30Y收益率中枢将分别下移至3.79%、4.4%、4.46%，下限分别为3.08%、3.55%、3.44%，上限分别为4.28%、4.75%、4.64%。
二、机构行为
2.1 一级市场：警惕潜在供给压力
8月美债短端需求明显好于长端，2Y需求强劲，10Y、30Y认购倍数显著偏低。这也和二级市场做陡曲线的氛围一致。美联储依然较为活跃，在8月保持了较高的获配比例。海外投资者需求未见起色。
9月美债发行量较大，尤其是附息美债净发行量将达到1820亿美元，可能推升长端收益率，重点关注中旬的10Y、20Y、30Y发行情况。此外，9月国库券净发行量约3000亿美元，美联储隔夜逆回购存量规模已降至不足300亿美元。同时，9月15日还是季度纳税截止日。需警惕美元货币市场流动性下降可能带来的冲击，美元流动性紧缩或带来脉冲式利率上行影响。
2.2 二级市场：降息前多头氛围主导
机构行为方面：美国财政部TIC报告显示6月海外投资者整体净卖出，海外官方同样净卖出。EPFR全球基金流向显示8月资金依然偏好短端，长期限资金净流出。日本投资者在8月转向小幅减持。美国一级交易商在4~6年和11年以上净多头增加，其他期限净多头小幅下降。CBOT美债10Y期货持仓方面，非商业空头和资管多头均明显回升。Put/Call Ratio分位数月初走高后持续走低，目前回到较低水平。
三、后市展望
单边策略：尽管领先指标显示8月新增非农就业偏弱，但历史数据显示前值大幅下修后的次月新增非农初值往往明显反弹。受到月内原油价格下跌影响，8月CPI同比反弹可能放缓，但关税生效和美元贬值的滞后效应或开始显现。市场对于9月降息已经高度定价，关注点在于9月给出的利率前瞻指引与当前市场预期的差异，委员们的意见可能依然较为离散。另外，美国高频基本面仍处于偏弱周期。结合上文区间测算，9月美联储降息前美债收益率或偏弱震荡，但考虑到供给和流动性因素，10Y收益率下方空间可能受限，4.1%、4%有较强支撑，降息落地后收益率或有反弹，密切关注9月潜在的美元流动性冲击，10Y上方阻力60日均线、4.5%。
曲线策略方面：在市场预期美联储延续降息周期的背景下，曲线陡峭化的确定性依然很高。如果出现美元流动性冲击，曲线或短线快速走平，带来更好的做陡曲线介入价格。
四、机构MBS监测
8月机构MBS[2]收益率随美债收益率下行，总回报持平美债。房利美和吉利美MBS相对美债的信用利差进一步收窄。房贷利率震荡中下行，机构MBS久期缩短至5.6年左右。
根据我们构建的久期模型[3]，房利美MBS久期已修复高估，目前已回落至中性水平。从影响因素看，近1个月提前还款激励（moneyness）、美债和期限利差波动、通胀预期是影响久期的主要原因。
注：
[1]中枢取历史样本的中位数，下限取历史样本的90分位数。
[2]如无特别说明，默认均选择current coupon机构MBS作为基准。
[3]详见“兴业研究海外固收报告：美国机构MBS久期影响定量分析”。
[4]以美债10Y收益率（自变量）和机构MBS 30Y收益率（因变量）日度变化构建20日滚动回归，价格弹性为1表明机构MBS收益率与美债收益率变动幅度完全相同，大于（小于）1表明机构MBS收益率相对变动大于（小于）美债收益率变动幅度。
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